A 次貸危機(jī)與本輪大跌中行業(yè)表現(xiàn)類似

在本輪美股暴跌中，分行業(yè)來看，美股表現(xiàn)出現(xiàn)分化，有趣的是，這種分化與2008年次貸危機(jī)時(shí)基本是類似的。

從行業(yè)漲跌幅來看(2月19日至3月12日)，10個(gè)標(biāo)普500行業(yè)中(2008年時(shí)未有房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù))，受國際原油價(jià)格暴跌影響，能源行業(yè)領(lǐng)跌，下跌46%，跌幅超過30%的行業(yè)還有金融和工業(yè)，其余行業(yè)跌幅均在19%—28%之間。按跌幅從大到小排序分別為材料、非必需消費(fèi)、信息技術(shù)、通信設(shè)備、公共事業(yè)、必需消費(fèi)和醫(yī)療。

與2008年次貸危機(jī)相比，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)表現(xiàn)基本一致。首先，從跌幅靠前的行業(yè)來看，2008年次貸危機(jī)的股市熊市中，跌幅前三的行業(yè)為金融、工業(yè)和材料;本輪美股暴跌中，跌幅前三的行業(yè)為能源、金融和工業(yè)，而次貸危機(jī)中排名第三的材料行業(yè)在此輪大跌中跌幅排名第四。這意味著，如果排除受原油價(jià)格異常波動(dòng)影響的能源行業(yè)，兩輪熊市中前三名都是金融、工業(yè)和與能源材料相關(guān)行業(yè)，這都是典型的周期行業(yè)。

其次，2008年次貸危機(jī)時(shí)，跌幅排4—7位的行業(yè)分別是非必需消費(fèi)、信息技術(shù)、通信設(shè)備、能源。本輪跌幅排4—7位的行業(yè)分別為材料、非必需消費(fèi)、信息技術(shù)、通信設(shè)備，除能源外與次貸危機(jī)時(shí)一致。這些行業(yè)與高端消費(fèi)或者產(chǎn)業(yè)升級(jí)有關(guān)，存在一定的周期性，與資本或者經(jīng)濟(jì)的周期并不完全一致，另一個(gè)影響其周期的變量是科技發(fā)展水平。

表為美國標(biāo)普行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)

注：2020年標(biāo)普行業(yè)指數(shù)的區(qū)間為2月19日—3月12日

最后，2008年次貸危機(jī)時(shí)，跌幅最小的行業(yè)分別為必需消費(fèi)、醫(yī)療和公共事業(yè)，與本輪跌幅最小的三個(gè)行業(yè)完全一致。這類行業(yè)是較為典型的防御性行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中表現(xiàn)相對(duì)會(huì)較好。只是在次序上，2008年次貸危機(jī)中醫(yī)療行業(yè)跌幅排名倒數(shù)第二，而此次大跌中排名倒數(shù)第一，這與此次引發(fā)的大跌與病毒和醫(yī)療行業(yè)有關(guān)。

圖為2008年次貸危機(jī)美股行業(yè)漲跌幅

對(duì)比兩次美股大跌，在市場(chǎng)恐慌時(shí)股市風(fēng)格分化具有明顯特征。周期股在暴跌過程中領(lǐng)跌，TMT和非必需消費(fèi)行業(yè)居中，而具備防御屬性的必需消費(fèi)、醫(yī)療和公共事業(yè)表現(xiàn)最好。之所以會(huì)有這樣表現(xiàn)，這與危機(jī)時(shí)的行業(yè)表現(xiàn)密切相關(guān)。在預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，周期性行業(yè)受到的影響首當(dāng)其沖，其次是與“高端”相關(guān)的行業(yè)，受到經(jīng)濟(jì)沖擊，但影響要小于純周期行業(yè)，最后是防御性行業(yè)，即便在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，需求也難下降或者是可以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)危機(jī)。所以，從行業(yè)跌幅角度看，此次大跌行業(yè)表現(xiàn)與危機(jī)時(shí)的行業(yè)表現(xiàn)極為類似，這或反映了市場(chǎng)預(yù)期此次疫情會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)從復(fù)蘇走向衰退，如果控制不好，也有演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性。

圖為2020年美股大跌美股行業(yè)漲跌幅

B 本輪大跌對(duì)行業(yè)的短期沖擊或小于次貸時(shí)期

1.指數(shù)層面杠桿水平

我們用流動(dòng)比率來衡量企業(yè)短期的償債能力，用凈債務(wù)/EBITDA來衡量企業(yè)的中長期償債能力。其中，流動(dòng)比率等于流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債，是衡量企業(yè)短期償債能力最常用的指標(biāo)，流動(dòng)比率越高，短期償債能力越強(qiáng);凈債務(wù)/EBITDA等于(有息負(fù)債-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物)/EBITDA，表示企業(yè)需要多少時(shí)間才能用現(xiàn)有的息稅前利潤償還完目前的債務(wù)。在該指標(biāo)大于零的情況下，指標(biāo)數(shù)額越高，企業(yè)中長期的償債能力越弱;如果該指標(biāo)是負(fù)數(shù)，說明企業(yè)目前賬面的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物完全可以覆蓋有息負(fù)債。

下面兩張圖分別是標(biāo)普500整體的流動(dòng)比率和凈債務(wù)/EBITDA。從流動(dòng)比率來看，從2017年年底以來，美股企業(yè)的流動(dòng)比率出現(xiàn)明顯下降，截至2019年年底，標(biāo)普500整體的流動(dòng)比率為1.27，但相較于次貸危機(jī)前(2018年年初)的1.14尚有一定距離。這說明目前標(biāo)普500整體的短期償債能力在最近6年有所下降，但整體還是優(yōu)于2008年，也好于1999—2001年科技股泡沫破滅的情況。

圖為標(biāo)普500的凈債務(wù)/EBITDA

從凈債務(wù)/EBITDA指標(biāo)來看，該指標(biāo)近6年來逐步上升，截至2019年年底，標(biāo)普500整體的凈債務(wù)/EBITDA為1.78，預(yù)示著企業(yè)長期償債能力在減弱，但是與2008年和科技股泡沫時(shí)期(均在3—4之間)相比，其凈利潤覆蓋凈債務(wù)的程度要好很多。如果考慮到近些年特朗普對(duì)企業(yè)的減稅政策，企業(yè)的中長期償債能力較之前的危機(jī)會(huì)更強(qiáng)。

圖為標(biāo)普500的流動(dòng)比率

企業(yè)短期和中長期償債能力會(huì)隨著企業(yè)盈利和現(xiàn)金流的惡化而快速惡化。如果疫情影響到企業(yè)的盈利和現(xiàn)金流，導(dǎo)致這兩個(gè)指標(biāo)快速惡化，此時(shí)就需要政策予以支持。一方面，貨幣政策角度看，需要為金融和實(shí)體企業(yè)注入中長期流動(dòng)資金，改善企業(yè)短期償債能力;另一方面，增加政府消費(fèi)和投資等財(cái)政政策有利于企業(yè)盈利和現(xiàn)金流的穩(wěn)定，減稅等政策也有利于提升企業(yè)的中長期實(shí)際的償債能力。如果這兩類政策不到位，疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接影響或逐步體現(xiàn)。

從目前來看，美國政府已經(jīng)推出了這兩類政策：3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息50基點(diǎn)至1.00%—1.25%，同時(shí)將超額準(zhǔn)備金率(IOER)下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至1.1%，有助于改善金融機(jī)構(gòu)以及實(shí)體企業(yè)的中長期償債能力;特朗普在3月11日發(fā)表講話，要求國會(huì)增加500億美元的資金為中小企業(yè)提供流動(dòng)性，并利用緊急權(quán)限延緩個(gè)人和企業(yè)納稅期限，這對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金流的改善有一定幫助。之后，紐約聯(lián)儲(chǔ)對(duì)各期限債券開展規(guī)模5000億美元的3個(gè)月期回購操作，并在3月13日進(jìn)行5000億美元的1個(gè)月期和3個(gè)月期回購操作，這一操作將每周固定進(jìn)行。這一系列操作對(duì)于穩(wěn)定金融市場(chǎng)和提高企業(yè)償債能力有較大作用。3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息至零水準(zhǔn)，推出7000億美元的量化寬松計(jì)劃，并將緊急貸款貼現(xiàn)利率下調(diào)125BP至0.25%，同時(shí)將貸款期限延長至90天。

當(dāng)然，我們?nèi)孕枳⒁獾氖?，從美國?jīng)濟(jì)自身的角度來看，仍需警惕可能的衰退對(duì)股市的影響，這一點(diǎn)原本與疫情的關(guān)系不大。從流動(dòng)比率來看，該指標(biāo)持續(xù)下降，目前雖與2008年有一定差距，但是差距并不大，尤其是考慮美國目前已經(jīng)在貨幣政策寬松的環(huán)境中。雖然我們很難推測(cè)該指標(biāo)到何種程度才會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退形成一致預(yù)期，但是從趨勢(shì)上看，我們需要對(duì)此保持警惕。一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到衰退中，美國股市可能很難回到之前的點(diǎn)位。

2.行業(yè)的償債能力

我們對(duì)行業(yè)做了更細(xì)致的拆分，在2019年年底標(biāo)普各個(gè)行業(yè)的流動(dòng)比率中，13個(gè)行業(yè)的流動(dòng)比率大于1，7個(gè)行業(yè)的流動(dòng)比率小于1。其中，小于1的短期償債能力較弱的行業(yè)分別是食品與必需消費(fèi)品零售、食品飲料及煙草、電信服務(wù)、交通運(yùn)輸、家庭與個(gè)人用品、公用事業(yè)、消費(fèi)者服務(wù)業(yè)等。同時(shí)，這些行業(yè)的流動(dòng)比率相較于2008年年底也是傾向于下降的，意味著這些行業(yè)與次貸危機(jī)時(shí)相比，短期償債能力是傾向于惡化的，他們的流動(dòng)比率下降程度在16.67%—34.41%之間。

圖為各行業(yè)2019年年底的流動(dòng)比率

結(jié)合這些行業(yè)在大跌中相對(duì)抗跌的市場(chǎng)表現(xiàn)，短期償債能力較弱行業(yè)基本是偏防御型的行業(yè)，從自身經(jīng)營的角度來看，這些行業(yè)本身受經(jīng)濟(jì)周期的影響相對(duì)較小，或者說受經(jīng)濟(jì)衰退或金融危機(jī)影響的程度也相對(duì)較低。這些行業(yè)的償債能力下降所帶來的風(fēng)險(xiǎn)可能要小于大跌中領(lǐng)跌的行業(yè)償債能力下降所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。換句話說，因?yàn)榉烙托袠I(yè)在大跌中的跌幅相對(duì)較小，其償債能力較低或者下降對(duì)市場(chǎng)的整體負(fù)面影響較弱。

從行業(yè)的中長期償債能力來看，對(duì)比標(biāo)普各行業(yè)2008年和2019年年底的凈債務(wù)/EBITDA，汽車及配件和房地產(chǎn)這兩個(gè)非常重要的行業(yè)償債能力與2008年相比得到了明顯的提升，說明這兩個(gè)行業(yè)整體的杠桿水平走低。此外，媒體、耐用消費(fèi)品與服裝這兩個(gè)行業(yè)的凈債務(wù)/EBITDA也小幅走低，其他各行業(yè)的杠桿水平則小幅走高。

從行業(yè)的償債能力來看，防御型行業(yè)的短期償債能力較弱，但是由于其價(jià)格跌幅相對(duì)較小，對(duì)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)的影響也較小;絕大多數(shù)行業(yè)的中長期償債能力雖然較次貸危機(jī)時(shí)期有所下行，但是具備系統(tǒng)重要性的房地產(chǎn)行業(yè)、汽車行業(yè)等中長期償債能力有一定幅度的上升，我們認(rèn)為此次股市大跌對(duì)行業(yè)的沖擊可能要小于次貸危機(jī)時(shí)期。這也從CDS的變化幅度上有所印證。在CDS利率漲幅較大的行業(yè)中，能源、原材料和工業(yè)都是典型的周期行業(yè)，說明目前市場(chǎng)預(yù)期周期行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度較高，側(cè)面印證市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。防御型較強(qiáng)的必需消費(fèi)和公用事業(yè)受到疫情的影響相對(duì)較小，其高收益?zhèn)鵆DS在這輪漲幅也處于相對(duì)低位，因此即便短期償債能力不強(qiáng)，持續(xù)經(jīng)營的困難預(yù)計(jì)也相對(duì)較小。這也與上文的分析契合，雖然必需消費(fèi)和公共事業(yè)等行業(yè)償債能力偏弱，但市場(chǎng)并未過度擔(dān)憂其風(fēng)險(xiǎn)。

整體上，我們認(rèn)為當(dāng)前環(huán)境與次貸危機(jī)在市場(chǎng)表現(xiàn)上存在相似點(diǎn)和不同點(diǎn)。相同點(diǎn)在于，從當(dāng)前下跌的行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，周期型行業(yè)跌幅領(lǐng)先，防御型行業(yè)相對(duì)抗跌，這是典型的經(jīng)濟(jì)危機(jī)式下跌的特征。不同點(diǎn)在于，從指數(shù)層面來看，目前標(biāo)普500整體的短期和中長期償債能力優(yōu)于2008年，也好于1999—2001年科技股泡沫破滅時(shí)的情況。從行業(yè)的償債能力來看，防御型行業(yè)的短期償債能力較弱，這些行業(yè)受經(jīng)濟(jì)周期和疫情影響相對(duì)較小，而具備系統(tǒng)重要性的房地產(chǎn)行業(yè)、汽車行業(yè)等中長期償債能力有一定幅度的上升，因此我們認(rèn)為本輪股市大跌對(duì)行業(yè)的沖擊可能要小于次貸危機(jī)時(shí)期。

本文內(nèi)容僅供參考，據(jù)此入市風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)

標(biāo)簽： 次貸危機(jī)